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近期雾芯科技发布了Q2业绩。总体来看，2023年Q2雾芯科技营收超预期，利润不及预期。营收超预期主要是3、4月国内监管层加大了对奶茶杯、可乐罐等非法电子烟产品的执法力度，公司也因此受益较大，合规电子烟悦刻烟弹的需求恢复超预期。利润不及预期，主要是Q1有1.29亿元的其他收入，而Q2该收入少了约1亿元，推测是赎回了一些理财产品（比如保本型票据等）。展望未来几个季度，如果非法电子烟产品冲击不变得更严重，那么公司的出货将持续增长。未来几个季度公司也将努力控制成本，提升利润率。H2需求的恢复速度不好说，因非法电子烟产品的冲击仍未消除。此外，Q2雾芯科技财务还是相当稳健，手中有大量的现金（约160亿元，净现金超140亿元），且无有息负债。
目前市场对电子烟的预期几乎是降到了冰点，雾芯科技的营收从2021年的最高点85.21亿元，降至目前2023年上半年的5.67亿元；雾芯科技的股价也从刚上市不久的最高点35美悦刻烟弹元跌至目前的约1.4-1.6美元。雾芯科技用短短的5年时间，不仅营收经历了一波大的轮回（2018年营收仅1.33亿元，2021年高达85.21亿元，2023年H1为5.67亿元），2021年上市之后股价也谱写了一个史诗级灾难。电子烟真的就是一无是处、未来一片惨淡吗？我们认为不是。首先目前国内电子烟的需求并没有消失，而是被非法电子烟抢走太多，近期一桩桩的非法电子烟大案就是体现。虽然目前国内电子烟需求受到政策打压，销售额跌至高峰时的10%左右，但考虑到电子烟减害属性（相较传统烟草，电子烟在甲醛、乙醛、金属颗粒物等有害物质领域，浓度基本都是大幅下降，大部分甚至都是下降90%），未来传统烟民转吸电子烟悦刻烟弹的渗透率提升空间非常大。而且目前国内电子烟的口味限制在逐渐放松，渠道监管也在放松，这对电子烟未来的需求恢复起着保驾护航的作用（不过近段时间政策的放松进度似乎开始变慢）。总之，整体电子烟在全球还是国内，都还处在高速成长的萌芽期（目前全球电子烟市场规模渗透率约10%，而国内仅0.3%）。在这样一个领域里，雾芯科技旗下有着目前国内最大的电子烟品牌悦刻（在2021国内市占率约60-70%，在电子烟口味受限、消费税正式出台后，竞争对手受到打击更大，市占率还有进一步提升）。此外，由于市场对电子烟前景悲观，雾芯科技估值很低，已经到了净现金和市值差不多的地步（约140亿元），净现金对市值的支撑力度极强。由于估悦刻烟弹值这么低，不排除后续雾芯科技私有化或被动退市的可能性（不过由于净现金和市值已差不多，就算私有化或退市出现了超预期的负面因素，估计风险也不是很大了）。对于价值投资者而言，此时此刻的雾芯科技是一家值得考虑的公司，可以加进自选持续跟踪。这样也能多一些选择，多一些机会。
当然，硬币都有2面。尽管长期看，电子烟在减害替代的大趋势下前景和空间都不错，但目前在各种负面因素的打压下，销售额跌至高峰时的10%左右，短期内业务的恢复还是有较大的不确定性。
我们知常容团队致力于长线价值投资，会持续深度研究跟踪上市公司。有心的读者可以关注我们的XX号，持续关注我们后续的跟踪覆盖。当然我们也会继续寻找新的好公司加以研究，扩悦刻烟弹充我们的股票池和覆盖范围。
前言
雾芯科技的风险性。从股价上看，雾芯科技历史最低股价为0.9美元，而目前约1.4-1.6美元，虽然感觉下滑空间还是有，但考虑到从最高价35美元跌下来，也还能接受。从历史估值上看，雾芯科技历史最低市盈率（TTM）为3.12，而目前为20-30，还是处于很高的位置。从净现金上看，即使考虑最极端的情况下（支付了所有有息、无息负债），雾芯科技净现金仍超140亿元，和目前的总市值差不太多，这就意味着目前雾芯科技的市值背后对应着都是实打实的现金。因此，从风险上来看，就算发生最坏的情况，雾芯科技除了市盈率处于相对高位以外，无论是股价还是净现金都在表明后续雾芯的风险可能没有大家想象悦刻烟弹中的那么大。况且如今雾芯的业务几近归零，市盈率其实参考意义也不太大。所以，雾芯科技目前就算发生最坏的情况，其风险也不是太高，毕竟市值已经基本对应净现金规模了（对应股价1.3-1.5美元左右）。
雾芯科技的商业模式和机会。雾芯科技旗下悦刻是国内电子烟市占率、影响力最高的品牌，属于国内电子烟品牌的绝对寡头。虽然雾芯科技是电子烟品牌，但属于轻资产运营模式，即将相关产品的生产制造交给代工厂（思摩尔等），因此资产并不重。
不过长期看，我们认为电子烟作为一个成长性行业，在发展早期，问题当然多多（尤其还牵扯到传统烟草税基），其发展阻力和不确定性较大，相应的风险也可能较大。雾芯科技作为国内电子烟品牌寡头（目前市占悦刻烟弹80-90%），其销售基本代表了国内目前的情况。尽管2022年Q4、2023年Q1在多重负面压力下（10月只能卖新国标烟草口味、11月消费税正式出台、非法可乐罐/奶茶杯猖獗等），国内电子烟动销比较惨淡，预计未来几个季度由于高基数同比跌幅也仍然将非常显著，但我们认为目前电子烟基本面已处于谷底，未来几个季度将环比显著回升。这样判断基于多个原因，例如口味的改善、渠道在逐渐放宽、消费者手中的果味电子烟库存消耗殆尽开始尝试新国标产品、监管层对非法可乐罐/奶茶杯等产品的打击驱使部分消费者回流等等。
结论
1.维持雾芯科技原有估值
经过过去1个月的最新跟踪，我们维持雾芯科技合理市值。（星球内容）
预计2023-20悦刻烟弹27年雾芯科技自由现金流年均复合增速不高。理由如下：表面上看，未来5年（2023-2027）增速好像不高，但其实主要是因为我们对2023年的预期不高所致。2022年受制于电子烟国标、口味限制、疫情等不利因素，全年利润不乐观（不过实际情况还是稍好于我们的预期）；2023年消费者对烟草口味接受程度的不确定性、消费税征收后电子烟产业链各环节利润分配不确定等导致预期也不是太好。不过，预计在国家政策的引导下，消费者对电子烟减害的认识将越来越充分。我们预计未来2年在各方面政策均出台后，从2024年开始，电子烟将再次迈入高速增长阶段（2024-2027我们预计雾芯科技自由现金流年均复合增速高）。
预计雾芯科技悦刻烟弹自由现金流永续增长7%。理由如下：目前国内电子烟烟民渗透率大概在3-5%，而美国和英国已经在30-50%（2008年均为约1%）。根据我们多方调研，我们了解到悦刻国内注册用户为1000万个，而活跃用户数2021年最高峰的时候为200万个，目前大概率还有所下滑。和我国庞大的烟民数量相比，渗透率还有很大的提升空间。我们认为未来10年，国内的电子烟烟民渗透率完全能复制美国、英国过去10年的高增长路径。国内的电子烟行业还处于极早期。考虑到未来的庞大空间，我们也敢于给雾芯科技7%的永续增长。
展望2023年，由于2023年全年正式进入新国标销售阶段且叠加了消费税影响，因此2023年雾芯的营收同比跌幅可能仍悦刻烟弹然非常显著，不过H1环比趋势已出现改善（3月的营收几乎是1月的2倍，Q2是Q1的1倍）；利润方面，由于雾芯科技货币资金较多，有着可观的利息收入或投资收入，因此利润的跌幅可能没有营收的跌幅那么大，我们维持小幅上调后的全年利润预测。
2.Q2雾芯科技环比如期明显恢复，预计H2恢复趋势延续
总体来看，2023年Q2雾芯科技营收超预期，利润不及预期。营收超预期主要是3、4月国内监管层加大了对奶茶杯、可乐罐等非法电子烟产品的执法力度，公司也因此受益较大，合规电子烟的需求恢复超预期。利润不及预期，主要是Q1有1.29亿元的其他收入，而Q2该收入少了约1亿元，推测是赎回了一些理财产品（比如保本型票据等）。
根据与悦刻烟弹公司的交流，从近几个月的势头来看，公司7月的出货量相较6月只是略有增长。此外，近几个月零售店的数量已相对稳定。不过公司月度的出货量无法精准反映消费者需求的恢复，因为公司的出货量和下游终端的订单有关。这些终端的订单和以往公司自己的批发商相比，可预测性较差。比如，近几个月有些省份能看到强劲的增长，但另外一些省份则在下滑，因为库存管理等。因此，通过公司的月度出货来推测消费者需求有一定误导性，通过季度出货会更合理一些。公司的口味数量已从去年12月的8种增至今年6月的14种。公司烟弹从5月的15款增至7月的20款。也能提供更多价格段的产品。监管后去年9月最先发布的2个口味仍是最受欢迎的（7月复购接近70悦刻烟弹%），推测是因在全国范围内都能买到。其他的口味，尤其是近期才发布的，仍在全国推广过程中。4月对非法电子烟产品的加强监管结束后，非法市场再次复苏，公司的恢复也再次受到影响。目前公司复购率在逐渐增加。
展望未来几个季度，如果非法电子烟产品冲击不变得更严重，那么公司的出货将持续增长。未来几个季度公司也将努力控制成本，提升利润率。H2需求的恢复速度不好说，因非法电子烟产品的冲击仍未消除。
3.重申看好雾芯科技的理由如下：
1.电子烟减害的作用将越来越多地被公众认可，从而推动电子烟未来不断提升烟民渗透率。在前期的多份报告中（《被误解的电子烟，客观地为电子烟正名》、《电子烟龙头暴跌八成，大众严重误解电子烟，从科悦刻烟弹学的角度为电子烟正名—被误解的电子烟2》），我们已基本阐明了现在市面上的电子烟相对传统卷烟的减害作用。国内目前看似对电子烟频繁出台政策，短期内对电子烟行业产生了比较显著的负面影响，但冷静思考，我们会发现这些政策的出台，实际上就是在承认电子烟的减害作用。政策的出台就是在不断规范电子烟行业，从而为未来国内电子烟的进一步发展保驾护航。
2.国内现在有着世界上最庞大的成年烟民群体（超2.5亿人），电子烟烟民渗透率却远低于欧美国家甚至全球平均水平，由此可以预见，未来国内电子烟的增速将显著高于全球增速，未来发展空间巨大。根据《2021年世界烟草发展报告》，2021年全球雾化电子烟烟民渗透率仅为7.8%。而美悦刻烟弹国、英国更是早在2019年就达到了30-50%的水平，而我们国内目前的渗透率还仅为3-5%（电子烟烟民数量约1200万人）。
3.雾芯科技旗下悦刻品牌在国内电子烟中已形成品牌效应，无论是市占率（2021年全球市占8.9%，排名第3；国内市占65.9%）还是心智占有率（2021年为80.27%）均一家独大，我们推测国内的渠道变更、消除了零售店排他性，也无法扭转悦刻的品牌认可度。在前几年，悦刻凭借其营销策略，再配合其开店的迅猛速度以及其他线下渠道的快速占领，其品牌无论是线上还是线下都在抢占年轻人的心智。可以说国内近几年电子烟的普及很大程度上都归功于悦刻在全国范围内的铺开。逐渐的，在尝试接触电子烟这一悦刻烟弹新兴消费品的年轻人心中，悦刻慢慢的开始和电子烟绑定起来，以至于对于国内大部分年轻人而言，只要一提到电子烟，绝大多数想到的品牌还是悦刻。长此以往，悦刻的品牌效应也就渐渐开始建立起来。尽管近期在政策引导下，零售店已不能排他，但就算目前零售店没有了排他性，也并没有看到竞争格局有大的改变，预计中长期也不会改变。相信品牌口碑、产品质量、用户基数、研发能力才是取得竞争份额的关键。排他性只是一方面。
4.公司现金流充沛，无有息负债，轻资产运营，财务结构优秀。
风险提示：1.口味电子烟被禁后，消费者对烟草味电子烟接受程度不高，用户流失严重；2.税收政策制定过于繁重，严重冲击电子烟行业；3.中烟超预期布局电子烟，在悦刻烟弹渠道、品牌方面凭借垄断地位冲击现有渠道竞争格局、品牌竞争格局；4.零售店排他性消失后，悦刻面临的竞争超预期激烈，市场份额不断流失；
正文
一、行业、公司基本面
1.Q2业绩回顾
利润表科目
营业收入方面，2023Q2雾芯科技营业收入同比继续大跌，不过跌幅小幅收窄，环比大增；环比看，雾芯营收逐月环比增长的趋势比较明显，一部分原因是监管层加大了对非法电子烟的执法力度，另一部分原因是消费者对新国标烟草口味的接受度逐渐在提升。2023年Q2雾芯科技营业收入为3.78亿元，同比-83.07%，环比 100.2%。
毛利率方面，2023年Q2雾芯科技毛利率同比继续显著下滑，环比小幅提升；同比显著下滑我们仍然推测是消费悦刻烟弹税的影响，剔除影响后，实际毛利率可能仍然只是小幅下滑；环比小幅提升推测主要是出货量在恢复，固定成本的拖累有所缓解。2023年Q2雾芯科技毛利率为26.06%，同比-17.71个百分点，环比 1.85个百分点。
销售费用方面，2023年Q2雾芯科技销售费用不剔除股份薪酬同比环比大幅下滑，剔除股份薪酬则是同比大幅下滑，环比微跌；费率则无论是否剔除股份薪酬，均同比明显提升，环比明显下滑，同比明显提升主要是营业收入下滑导致基数过低所致，环比明显下滑主要是Q2营收恢复超预期基数抬高。2023年Q2雾芯科技销售费用为0.45亿元，同比-63.12%，环比-47.27%；费率为11.96%，同比 6.47个百悦刻烟弹分点，环比-33.45个百分点。剔除股份薪酬后为0.61亿元，同比-42.18%，环比-2.01%；费率为16.02%，同比 11.33个百分点，环比-16.7个百分点。
管理费用方面，2023年Q2雾芯科技管理费用不剔除股份薪酬为负，剔除股份薪酬后同比大幅下滑，环比小幅下滑；费率不踢除股份薪酬为负，剔除股份薪酬则同比明显提升，环比明显下滑，同比明显提升主要是营业收入下滑导致基数过低所致，环比明显下滑主要是Q2营收恢复超预期基数抬高。2023年Q2雾芯科技管理费用为-0.41亿元，2022年Q2为2.91亿元，2023年Q1为2.57；费率为-10.94%，2022年Q2为13.02%，2023悦刻烟弹年Q1为135.8%。剔除股份薪酬后为0.5亿元，同比-64.52%，环比-10.16%；费率为13.11%，同比 6.86个百分点，环比-16.09个百分点。
研发费用方面，2023年Q2雾芯科技研发费用无论是否剔除股份薪酬均同比环比下滑；费率不剔除股份薪酬同比环比下滑，剔除股份薪酬则同比明显提升，环比显著下滑，同比明显提升主要是营业收入下滑导致基数过低所致，环比显著下滑主要是Q2营收恢复超预期基数抬高。2023年Q2雾芯科技研发费用为0.43亿元，同比-63.16%，环比-43.51%；费率为11.46%，同比 6.2个百分点，环比-29.14个百分点。剔除股份薪酬后为0.56亿元，同比-4悦刻烟弹0.5%，环比-10.45%；费率为14.69%，同比 10.51个百分点，环比-18.15个百分点。
利息收入方面，2023年Q2雾芯科技利息收入同比继续暴增，环比小幅增长；同比暴增推测主要是由于业务收缩，雾芯科技的资金使用策略转向保守，综合购买银行定期存款、理财产品、保本型票据等手段，获取相关收益。2023年Q2雾芯科技利息收入为1.63亿元，同比 281.26%，环比 9.47%。
总体来看，2023年Q2雾芯科技营收超预期，利润不及预期。营收超预期主要是3、4月国内监管层加大了对奶茶杯、可乐罐等非法电子烟产品的执法力度，公司也因此受益较大，合规电子烟的需求恢复超预期。利润不及预期，主要是Q悦刻烟弹1有1.29亿元的其他收入，而Q2该收入少了约1亿元，推测是赎回了一些理财产品（比如保本型票据等）。
资产负债表科目
货币资金方面，2023年Q2雾芯科技货币资金同比显著下滑，环比略微增长；同比显著下滑主要是资金使用策略变化，将更多的资金投在了保本型票据上。2023年Q2雾芯科技货币资金为93.05亿元，同比-25.62%，环比 0.87%。
雾芯科技货币资金
短期投资方面，2023年Q2雾芯科技短期投资同比大幅下滑，环比小幅增长；雾芯科技的短期投资基本为保本型结构化存款，同比大幅下滑主要是将更多的资金投在了保本型票据上。2023年Q2雾芯科技短期投资为22.1亿元，同比-48.85%，环比 6.07悦刻烟弹%。
长期证券投资方面，2023年Q2雾芯科技长期投资证券同比暴增（2022年Q2为0），环比小幅增长；雾芯科技的长期投资证券主要为保本型票据等，因此同比大增主要是公司的使用资金策略。2023年Q2雾芯科技长期投资证券为42.71亿元，2022年Q2为0，环比 5.18%。
应付款项方面，2023年Q2雾芯科技应付款项同比暴跌，环比暴增；同比暴跌主要是公司业务收缩、现金充沛，就支付了相关应付款；环比暴增推测主要是跟随公司业务环比恢复。2023年Q2雾芯科技应付款项为1.32亿元，同比-90.46%，环比 179.18%。
合同负债方面，2023年Q2雾芯科技合同负债同比暴跌，环比大增；同比暴跌主要是悦刻烟弹公司业务收缩，环比大增也主要是跟随公司业务环比恢复。2023年Q2雾芯科技合同负债为0.95亿元，同比-79.41%，环比 106.86%。
应付职工薪酬方面，2023年Q2雾芯科技应付职工薪酬同比环比均显著下滑。2023年Q2雾芯科技应付职工薪酬为0.94亿元，同比-33.74%，环比-26.8%。
应交税费方面，2023年Q2雾芯科技应交税费同比暴跌，环比大增；同比暴跌主要是公司业务收缩、现金充沛，就支付了相关应交税费。2023年Q2雾芯科技应交税费为0.82亿元，同比-80.43%，环比 50.8%。
应计费用及其他流动负债方面，2023年Q2雾芯科技应计费用及其他流动负债同比下滑，环比显著下悦刻烟弹滑；整体影响不大。2023年Q2雾芯科技应计费用及其他流动负债为1.2亿元，同比-52.45%，环比-28.33%。
总体而言，2023年Q2雾芯科技总资产同比环比变化不大，总负债同比明显下滑，环比变化不大。公司总资产166.5亿元，其中现金约157.87亿元（包括货币资金、理财产品等等），资产相当干净，同比环比变化不大。不过公司针对手中大量的现金，还是在延续调整后的现金管理策略，将部分资金配置在保本型票据中，推测是利率更高一些。总负债同比明显下滑，环比变化不大，主要是业务收缩、现金充沛，就支付了包括应付款项、应交税费等相关应付款。总之，Q2雾芯科技财务还是相当稳健，手中有大量的现金，且无有息负悦刻烟弹债。
2.Q2业绩会交流
公司Q2情况及近况。从近几个月的势头来看，公司7月的出货量相较6月只是略有增长。此外，近几个月零售店的数量已相对稳定。不过公司月度的出货量无法精准反映消费者需求的恢复，因为公司的出货量和下游终端的订单有关。这些终端的订单和以往公司自己的批发商相比，可预测性较差。比如，近几个月有些省份能看到强劲的增长，但另外一些省份则在下滑，因为库存管理等。因此，通过公司的月度出货来推测消费者需求有一定误导性，通过季度出货会更合理一些。公司的口味数量已从去年12月的8种增至今年6月的14种。公司烟弹从5月的15款增至7月的20款。也能提供更多价格段的产品。监管后去年9月最先发布的2个口味仍悦刻烟弹是最受欢迎的（7月复购接近70%），推测是因在全国范围内都能买到。其他的口味，尤其是近期才发布的，仍在全国推广过程中。4月对非法电子烟产品的加强监管结束后，非法市场再次复苏，公司的恢复也再次受到影响。目前公司复购率在逐渐增加。
未来展望。展望未来几个季度，如果非法电子烟产品冲击不变得更严重，那么公司的出货将持续增长。未来几个季度公司也将努力控制成本，提升利润率。H2需求的恢复速度不好说，因非法电子烟产品的冲击仍未消除。
用户画像及复购率。目前公司复购率在逐渐增加。45岁及以上用户比例在提升。单个用户消费量在部分恢复，因为产品多样化，但仍未恢复监管前水平。35岁及以上的用户复购率高于平均水平，且仍在悦刻烟弹增加。
非法电子烟情况。3、4月加强对非法电子烟监管后，监测这些非法电子烟就变得困难。一些非法从业者把他们的经营放在线上，只卖给消费者。但总体来讲，非法电子烟相较Q1传播已没有那么广泛。不同地区拿到非法电子烟的难度也不同，一个地区执法越严格，拿到的难度就越高。公司研究也发现，7月单个消费者使用非法奶茶杯等非法一次性产品、适配悦刻的非法口味烟弹的量在减少。这些非法口味烟弹虽然能凭借水果口味等吸引消费者，但较差的产品质量（比如漏油）一直是个很大的问题。公司在配合监管层打击非法电子烟，鼓励人们一旦发现销售非法电子烟产品就拨打12313。监管层也会奖励报告的人，以促进电子烟行业的恢复和长期健康发展。不过悦刻烟弹4月对非法电子烟产品的加强监管结束后，非法市场再次复苏，公司的恢复也再次受到影响。
公司许可证及产能情况。7月公司电子烟许可证已续，且期限延长至2年（不再1年1审）。监管层重新修订了核定产能的表述，更具灵活性、适应性。去年7月公司核定产能是1500万个烟具、3.29亿颗烟弹、600个一次性产品。今年7月就没有数量上的要求，只是说不要超过烟草局批准的量。
二、利润预测与估值
1.对营业收入的预测
维持2023年雾芯科技营业收入预测。理由如下：虽然2023年Q1营收低于预期，但自Q2起，随着电子烟口味的改善、消费者手中的库存消耗殆尽、监管层对非法可乐罐/奶茶杯等的打击导致部分消费者回流、渠道逐步放开等因素悦刻烟弹，国内电子烟动销可能逐步环比恢复。不过尽管环比恢复，由于2022年同期基数抬高，故同比跌幅仍然显著。
维持2024年雾芯科技营业收入预测。理由如下：虽然目前市场在担心2023年H2开始的国内电子烟配额年审，部分业内人士甚至预计单个品牌会在Q4的基础上预留出20%的增长空间，即在原有配额基础上大幅下滑，但我们认为也许监管层面没有这么悲观（7月雾芯科技许可证已续，且多方面均较宽松，打消了市场疑虑）。因为我们之前了解到配额可以看做是品牌生产销售不封顶，卖完了可以申请调配，但必须得完成的一个指标。如果在有效期内没有达成配额目标，下一年的配额就会减少。如果达成了目标，至少下一年的配额会持平，或者根据情况上悦刻烟弹浮。如果在有效期内提前完成了配额，还可以申请占用其他未完成配额品牌的配额，预示着下一年配额会提升。此外，2022年监管层在初次确定配额时就是根据每家企业过去三年的财务情况、销售烟弹情况等多种因素加权得出。因此，Q4以及未来几个季度的大跌可能还是会使得主要品牌的配额出现显著下滑，但估计不会导致主要品牌的配额出现80-90%的大幅暴跌。配额应该不会成为未来几年电子烟增长的压制性瓶颈，监管层应该会考虑到电子烟可能的显著反弹情况，至少在确定新的配额时不会排除这种情况。
维持2025-2027年雾芯科技营业收入预测。理由如下：主要是我们认为2022、2023年在经历一系列的不确定性后，电子烟的减害性会受到悦刻烟弹越来越多的共识，传统烟民会更多地转向电子烟。如前所述，预计未来国内雾化电子烟市场规模仍将维持迅速增长，增速甚至会高于全球增速，主要是因为国内电子烟渗透率更低，空间更大。根据《2021年世界烟草发展报告》，2021年国内雾化电子烟烟民渗透率无法排进前10，TOP10均超20%。根据雾芯科技招股说明书、Euromonitor，2019年国内雾化电子烟烟民渗透率仅1.2%。而在烟民数量方面，国内吸烟人口数量则居世界首位。按照目前最新的1200万电子烟烟民（我们目前最新的调研情况是，国内电子烟活跃用户数约200万人）和超2.5亿的成年烟民数量看，算出国内电子烟烟民渗透率大概在3-5%。我们假设未来10悦刻烟弹年国内能从现在约3-5%的渗透率提升到目前英美的30-40%，那么可以合理预计未来10年国内电子烟市场年均复合增速在20-25%。
雾芯科技营业收入预测
2.对利润的预测
维持2023年雾芯科技毛利率预测。理由如下：这里的毛利率预测是将消费税考虑在内了。Q1、Q2的毛利率虽然同比下滑较多，主要是税的影响，剔除影响后，实际毛利率下滑不多（Q1只下滑1.6个百分点）；固定成本也有拖累（例如支付给独立工厂的租金等）。预计后续几个季度随着业务的恢复，固定成本的拖累将显著降低，进而带来毛利率的回升（Q2已如期回升）。
维持2023年雾芯科技经调整归母净利润率预测。理由如下：1.营收同比显著下滑的大背景下，推测雾悦刻烟弹芯科技可能在业绩压力下压缩期间费用（剔除股份薪酬），比如2022年Q4雾芯科技剔除股份薪酬后为0.25亿元，同比-79.71%。此举可能使得雾芯正常利润率下滑幅度没有市场想象中的那么悲观。2.在业务带来的利润低基数下，雾芯科技160亿元现金的投资或利息收入能起到比较明显的助益（Q1的相关投资或利息收入也超过预期）。甚至于在未来几年，这部分都能起到比较明显的助益，只不过由于利润的恢复，基数变大，带来的助益边际减弱。
雾芯科技利润预测
3.自由现金流及估值
（星球内容）
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