出品 | 搜狐科技
作者 | 梁昌均
编辑 | 杨锦
从1月22日上市首日暴涨近150%到震荡下跌近40%，悦刻市值一周内蒸发超过千亿元人民币。国内电子烟品牌第一股的上市之路走得并不顺畅，截至发稿，悦刻股价报22.50美元，市值349亿美元。
这家成立仅三年的企业变现速度惊人，2019年营收即突破10亿元，去年在电子烟网售禁令和疫情冲击下，前九个月依然大赚20多亿元，电子烟烟杆累计卖出上千万，烟弹更是超过2亿颗，并以高达62.6%的市占率形成绝对的市场垄断优势。
这也使得悦刻背后的80后创始人汪莹走到聚光灯下，但关于其超过刘强东、王健林，并封顶中国女首富的身价却是一场乌龙。按汪莹最新69亿美元的身价，其电子烟烟杆可在福布斯中国女性富豪榜中排名第10，位于海底捞联合创始人李海燕之后。
悦刻最近几个交易日的持续回调，或也暴露出投资者对这家电子烟企业未来的担忧。虽然中国被视为电子烟产品最大的潜在市场，但趋严的政策监管、尚未明确的归属，以及电子烟在健康安全方面存在的争议，都是包括悦刻在内的电子烟企业未来需要承受的不确定性风险。
中国电子烟第一品牌
悦刻成立于电子烟风口快要盛起的2018年初，但实际上电子烟并不是特别新鲜的东西。早在2003年，我国一名叫韩力的药剂师打造了世界上第一款电子烟，以替代传统的卷烟，并成立如烟公司，在中国量产销售电子烟。
目前，中国生产了全球90%以上的电子烟，悦刻的注册地是电子烟生产大本营深电子烟烟杆圳。据统计数据，国内电子烟注册企业一度达到2.3万家，吸引了罗永浩、同道大叔创始人蔡跃栋等知名网红入局。不过，在鱼龙混杂的市场之下，能够跑出来的品牌并不多。
悦刻虽然仅成立三年，但目前已发展成为中国排名第一的电子烟品牌。去年前三季度，悦刻在主流的封闭式电子烟市场中占比达到62.6%，同比提升14.6个百分点。从品牌认知度来看，悦刻的用户认知度为67.6%，同样排名第一。
这背后是悦刻暴增的营收规模。去年前三季度，悦刻实现营收22.01亿元，同比增长达93%。从此前两年来看，悦刻在2018年和2019年分别实现营收1.32亿元、15.49亿元。即悦刻成立当年就实现过亿营收，2019年暴增近11倍，突电子烟烟杆破10亿量级，最近三年的年均复合增长率将至少达到300%。
如此高效的变现速度，在创业公司中并不多见，而悦刻也迅速实现盈利，2018年至去年前三季度净利润分别约为-29万元、4775万元和1.09亿元。去除员工期权等因素影响，去年前三季度调整后净利润为3.82亿元，净利润率高达17%。
目前，悦刻先后推出了RELX经典、RELX阿尔法 、Relx灵点、RELX无限、RELX幻影等五代电子烟产品，每款产品有多达十几种甚至二十多种口味。光大证券研报预测，去年前三季度，RELX无限为悦刻贡献收入50%左右，RELX经典约30%，RELX阿尔法和Relx灵点则分别在10%左右。
悦刻通常采取1根烟杆 多个烟电子烟烟杆弹的方式销售，其中烟杆购买后可重复使用，因此消费频次低，单价也更高，而烟弹则属于一次性抛弃型的消耗品，消费频率高，单价相对更低。以悦刻去年12月发布的RELX幻影来看，烟杆单价为268元，而一盒三颗烟弹套装为99元，平均每颗烟弹为33元，仅有烟杆的12%左右。
据招股书，2018年至去年前三季度，悦刻分别卖出50万、430万、560万根烟杆，合计为1040万根。烟弹出货量则更为惊人，同期分别约为590万颗、7380万颗、12470万颗，合计达到约2.04亿颗，是烟杆累计销量的近20倍，复购更高的烟弹显然成为后期营收的核心。
这离不开悦刻对渠道的重视。在2019年10月电子烟网售禁令出台后，悦刻加快电子烟烟杆向线下渠道扩展，通过品牌专卖店 综合零售网点模式不断扩大市场份额。截至去年三季度末，悦刻已拥有110家经销商，超5000家专卖店、10万综合网点、20家自营店，覆盖城市超250座。
实际上，线下原本就是悦刻最主要的渠道。招股书显示，悦刻来自线下分销商的营收在2018年的占比就超过60%，去年三季度则提高至98.2%，电商平台收入在2018年的营收占比接近40%，去年前三季度已经为零。悦刻也形成以销售为主导的团队，目前有350名员工负责分销和客户服务，占比达到53%。
线下渠道已经成为电子烟品牌成败的决定性因素。去年初，悦刻喊出万家门店的“361计划”，即从2020年到2022年的三年里，计划投入6电子烟烟杆亿元，将线下专卖店数量拓展到1万家。在因政策监管和疫情催生的电子烟倒闭潮下，悦刻在不到一年的时间里便已完成一半目标，扩张速度可谓凶猛。
市值过山车，创始人身价闹乌龙
惊人的变现速度、凶猛的扩张速度，使得成立三年即上市的悦刻颇受市场关注。悦刻母公司雾芯科技在1月22日上市首日开盘暴涨104%，直接触发熔断停牌，恢复交易后最高涨幅达158%，市值触及543亿美元，截止收盘大涨近146%，市值报458亿美元，接近人民币3000亿元（均按汇率6.5计算），也带动了A股多家电子烟概念股的上涨。
这也意味着“中国电子烟品牌第一股”正式诞生，其80后创始人汪莹也走到聚光灯下。公开信息显示，汪莹曾任优步中国区负责人电子烟烟杆，滴滴优步合并后进入滴滴，其还曾在宝洁、贝恩咨询两家世界500强公司工作，有着十多年消费品行业的经验，悦刻的其他创始人也有不少来自Uber中国。
随后关于汪莹的身价也闹出一场乌龙。在雾芯科技上市首日，不少媒体按汪莹持有的54.3%股权，计算其身价约为249亿元，约合人民币1618亿元，并称其超过刘强东、王健林，取代碧桂园的杨惠妍登顶中国女首富。
但实际上，汪莹持有雾芯科技上市后54.3%的股权系误读，这其中还包括了代持员工期权池及其他高管持股，并非完全是CEO汪莹个人持股。
据招股书，悦刻的创始人高管团队，包括汪莹、蒋龙和闻一龙，以及朱（音）姓和张（音）姓两名高管在上市前合计持股58.7%，其中蒋龙电子烟烟杆持有9.9%，闻一龙持有6.5%，另外两名高管因持股比例未达到披露标准而没有披露。
招股书显示，这些创始人高管是通过Relx Holdings Limited和BJ BJ Limited两家公司间接持股，其中上市前持股15.7%的BJ BJ Limited系公司期权池，持股43%的Relx Holdings Limited则包含了汪莹、蒋龙、闻一龙、杜冰及其他员工持股，其中汪莹通过信托持有3087万股普通股，对应约3.09亿ADS。
按照上市前雾芯科技14.37亿的总股本计算，汪莹持股约为21.48%，上市后则降为19.88%，依然是第一大股东，并和创始人团队拥有90%投票权。按此计算，汪莹在悦刻电子烟烟杆上市首日的身价约为91亿美元，约合人民币592亿元。
不过，悦刻在上市首日暴涨后迎来持续回调，单日最大降幅超过16%，最新股价报22.5美元，相较首日盘中35美元的峰值下跌近36%，市值也蒸发194亿美元，约合人民币1261亿元。
汪莹最新身价也降至69亿美元，约合人民币448亿元，相较首日缩水超过144亿元。在最新的福布斯中国女性富豪榜中，汪莹目前身价可排名第10，位于海底捞联合创始人李海燕之后。
悦刻上市也给投资机构们带来了丰厚的回报。虽然成立时间短，但悦刻从天使轮到D轮有不少明星机构参与，目前悦刻持股最多的机构是源码资本（9.9%），其次是红杉资本（4.5%）。悦刻此前公开估值停留在2019年电子烟烟杆7月，约为24亿美元，最新市值与之相较增长近14倍。
风口不再，监管持续加码
业内观点认为，悦刻之所以能受到资本市场的热捧，还在于电子烟本身就是一个高潜力赛道。
中国拥有世界上最多的烟民，2019年有近2.87亿传统烟民，而电子烟渗漏率仅有1.2%，远低于美国、英国的32.4%、50.4%，因此中国也被视为电子烟产品最大的潜在市场。
这也是此前电子烟受到资本追捧的一大因素，但随着2019年央视315点名电子烟、2019年11月电子烟网售禁令政策出台后，加之去年疫情影响，电子烟在短短一年时间内，从巅峰跌至低谷。据天眼查统计，去年至少超过2100家电子烟企业注销，风口已不再。
网售禁令对最初走互联网玩法的悦电子烟烟杆刻等电子烟企业打击不小，关闭线上渠道使得悦刻2019年第四季度营收首次环比下滑，降幅超过26%，并亏损5000万元，而加速转向线下渠道也导致公司盈利能力有所下降。悦刻的毛利率从2018年的44.7%下降至去年前三季度的40.3%。公司称，这主要是为保证分销商和零售商的利润，在定价上更为宽松。
监管始终是悬在电子烟头上的一把刀。去年7月，国家烟草专卖局开展为期两个月的电子烟市场专项检查行动，整治电子烟市场乱象。今年6月将正式实施的《未成年人保护法》修订版中，也首次明确禁止向未成年人销售电子烟。
目前，电子烟在国内的属性还未被明确，是烟草、医疗器械，还是消费电子产品，尚无明确归属。若未来一旦被认定为烟电子烟烟杆草，那么电子烟企业就会承担更高的税收，目前烟草综合税负高达66.8%，而普通消费品企业只需缴纳13%的增值税。
同时国外已出台严格的监管政策，全球最大的电子烟消费市场美国已将电子烟纳入FDA的监管范围，需获得PMTA（烟草上市前申请）许可后才能上市销售，这提高了电子烟的入市门槛，目前尚无国内电子烟品牌获批。悦刻目前仍局限在国内市场，不过此前有媒体报道称，悦刻已启动美国PMTA项目，预计2021年底提交申请，整个过程将耗资1.5亿元。
此外，电子烟的健康问题目前仍存在较大争议。作为传统卷烟的替代品，电子烟是否足够安全、能够减少哪些有害成分、如何让减害性发挥到最大等问题目前业界尚无统一定论。
电子烟业内电子烟烟杆常引用的英国公共卫生部数据显示，电子烟相对传统卷烟减害95%。但世卫组织报告提到，没有确凿证据表明使用电子烟有助于戒烟，电子烟产生的许多有害物质与传统香烟产生的有害物质相似，只不过水平相对较低，应该加强监管。
悦刻联合创始人闻一龙在去年12月曾公开表示，电子烟行业仍然存在许多未知，比如说气溶胶中有相对极少含量的成分的吸入毒理仍然未知，针对电子烟使用者的临床研究还处于初级阶段，使用电子烟的长期影响和公共健康的影响仍然未知等。
悦刻也试图就此进行探索。去年9月，悦刻宣布启用生命科学实验室，用于气溶胶在人体细胞、动物层面的减害程度，同时宣布将在未来十年持续投入，建立全球科学研究平台。
汪莹当时表示，“科学电子烟烟杆是获得信任的基础，作为头部品牌，我们有责任拓展电子雾化行业的科学边界，不断探索并回答未知。”去年前三季度，悦刻研发投入0.9亿元，同比增长4倍，占营收比重仅有4%左右。在诸多未知面前，如何提高消费者信任，悦刻还需继续加大投资进行科学研究。
可以说，这些悬在电子烟头顶上的达摩克利斯之剑，任何一个落地都有可能带来致命影响。对于包括悦刻在内的电子烟企业来说，依然需要承受这些不确定性带来的风险。