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前言
回顾2022年Q2,由于新规窗口期临近,悦刻开始大力清理手中的口味电子烟库存,集中出货也使得Q2的营业收入跌幅远好于水果烟弹预期,利润增速甚至也同比转正。大力清理库存对短期营收的积极影响时间点快于我们最开始的预期,我们通过与业内人士的交流,得知6-8月悦刻在市场上大量出货以前积压在思摩尔的水果味产品,本以为这将对Q3雾芯科技的营收有一定的积极拉动作用。如今来看,影响有所提前,相应的Q3也许就没有之前预期的那么好。公司在Q2业绩会上也说到,Q3的产量和出货都在下降。因此,我们还是需要清醒地认识到,Q2这一转变暂不具备持续性。不过,从另一个角度讲,悦刻能够在新规窗口期前的过去几个月这么快出掉手中的水果味电子烟库存,也一定反映了下游对水果味比较强的需求。
Q3、Q4才将面临真正的考验,因为届时口味烟出货将明显减少,新国标烟水果烟弹草口味电子烟的接受程度也具备很大的不确定性,同时由于前期抛货使得下游渠道和消费者手中的库存较多,进一步影响消费者对新国标烟草口味电子烟的需求。
但上述都是短期因素。尽管短期电子烟还面临着较大的不确定性,比如新国标烟草口味电子烟在消费者端的需求有不确定性、潜在的税收政策对需求的影响等,但长期相信电子烟减害的作用未来将越来越多地被公众认可,从而推动电子烟未来不断提升烟民渗透率。国内现在有着世界上最庞大的成年烟民群体(超2.5亿人),电子烟烟民渗透率却远低于欧美国家甚至全球平均水平,由此可以预见,未来国内电子烟的增速将显著高于全球增速,未来发展空间巨大。根据之前与雾芯科技的交流,目前国内电子烟民数量约水果烟弹1000万人,未来几年这一数字我们认为有很大概率能增长至3000-4000万人。并且雾芯科技品牌效应显著,在国内电子烟基本处于垄断地位,我们对后续的长期发展保持乐观。
还有1点值得提一下,那就是之前对中烟垄断电子烟的担忧基本可以消除了。根据我们与业内人士的交流,目前中烟在批发环节只赚约6%的毛利率覆盖成本就行了,在其他环节中烟不会插手,不会抢夺其他环节的利润。
结论
1.维持原有估值
经过过去1个月的最新跟踪,我们维持雾芯科技合理市值(星球内容)
表面上看,未来5年(2022-2026)增速好像不高,但其实主要是因为我们对2022、2023年的预期不高所致。2022年受制于电子烟国标、口味限制、疫情等不水果烟弹利因素,全年利润不乐观;2023年则因为税收政策的不确定性、消费者对烟草口味接受程度的不确定性等导致预期也不乐观。不过,预计在国家政策的引导下,消费者对电子烟减害的认识将越来越充分。我们预计未来2年在各方面政策均出台后,从2024年开始,电子烟将再次迈入高速增长阶段。目前国内电子烟烟民渗透率大概在3-5%,而美国和英国已经在30-50%(2008年均为约1%)。我们认为未来10年,国内的电子烟烟民渗透率完全能复制美国、英国过去10年的高增长路径。国内的电子烟行业还处于极早期。考虑到未来的庞大空间,我们也敢于给雾芯科技7%的永续增长。
回顾2022年Q2,由于新规窗口期临近,悦刻开始大力清理手中的水果烟弹口味电子烟库存,集中出货也使得Q2的营业收入跌幅远好于预期,利润增速甚至也同比转正。营业收入方面,2022年Q2雾芯科技营业收入为22.34亿元,同比-12.1%。经调整归母净利润方面,2022年Q2雾芯科技经调整归母净利润为6.54亿元,同比 0.38%。
展望2022年,虽然Q2业绩远好于预期,但考虑到只是短期因素,暂不具备持续性;Q3、Q4才将面临真正的考验,因为届时口味烟出货将明显减少,新国标烟草口味电子烟的接受程度也具备很大的不确定性,同时由于前期抛货使得下游渠道和消费者手中的库存较多,进一步影响消费者对新国标烟草口味电子烟的需求,故全年我们仍然对2022年雾芯科技的营业收入和归母净利水果烟弹润预测均不乐观。
2.Q3、Q4电子烟动销将逐渐面临考验
国内电子烟零售方面,经过近几个月的环比回暖后,8月销售回暖趋势放缓,环比下降店主数量占比有所回升。根据蓝洞新消费电子烟店主调查,8月环比增长店主数量占比小幅下滑(从7月的34.22%降至8月的32.6%),环比增超30%店主数量占比下滑比较明显(从7月的7.33%降至8月的4.4%);8月环比下降店主数量占比有所回升(从7月的33.8%增至8月的38.6%)。
新国标烟草口味电子烟方面,自8月底开始试点订货以来,目前下游的动销反馈不是很乐观。Q3由于新规即将实施,口味电子烟清库存力度较大(根据与业内人士的交流,6-8月悦刻在市场上大量倾销以前水果烟弹积压在思摩尔的水果味产品,根据店主调查,存货能撑到10月底甚至11月),预计厂家出货量和终端零售量表现也不会太差(Q2雾芯科技收入跌幅好于预期就已开始体现);不过Q4预计将不太乐观,因符合新国标的新型烟草口味批量上市,消费者是否买账还面临着不确定性(根据我们与业内人士的交流、实地走访,9月初以来的试销售效果不理想,甚至有业内人士预测Q4国内电子烟销售将下滑60-70%)。
3.重申看好雾芯科技的理由如下:
1.电子烟减害的作用将越来越多地被公众认可,从而推动电子烟未来不断提升烟民渗透率。在前期的多份报告中(《被误解的电子烟,客观地为电子烟正名》、《电子烟龙头暴跌八成,大众严重误解电子烟,从科学的角水果烟弹度为电子烟正名—被误解的电子烟2》),我们已基本阐明了现在市面上的电子烟相对传统卷烟的减害作用。国内目前看似对电子烟频繁出台政策,短期内对电子烟行业产生了比较显著的负面影响,但冷静思考,我们会发现这些政策的出台,实际上就是在承认电子烟的减害作用。政策的出台就是在不断规范电子烟行业,从而为未来国内电子烟的进一步发展保驾护航。
2.国内现在有着世界上最庞大的成年烟民群体(超2.5亿人),电子烟烟民渗透率却远低于欧美国家甚至全球平均水平,由此可以预见,未来国内电子烟的增速将显著高于全球增速,未来发展空间巨大。根据《2021年世界烟草发展报告》,2021年全球雾化电子烟烟民渗透率仅为7.8%。而美国、英水果烟弹国更是早在2019年就达到了30-50%的水平,而我们国内目前的渗透率还仅为3-5%(电子烟烟民数量约1200万人)。
3.雾芯科技旗下悦刻品牌在国内电子烟中已形成品牌效应,无论是市占率(2021年全球市占8.9%,排名第3;国内市占65.9%)还是心智占有率(2021年为80.27%)均一家独大,我们推测国内的渠道变更、消除了零售店排他性,也无法扭转悦刻的品牌认可度。在前几年,悦刻凭借其营销策略,再配合其开店的迅猛速度以及其他线下渠道的快速占领,其品牌无论是线上还是线下都在抢占年轻人的心智。可以说国内近几年电子烟的普及很大程度上都归功于悦刻在全国范围内的铺开。逐渐的,在尝试接触电子烟这一新兴消水果烟弹费品的年轻人心中,悦刻慢慢的开始和电子烟绑定起来,以至于对于国内大部分年轻人而言,只要一提到电子烟,绝大多数想到的品牌还是悦刻。长此以往,悦刻的品牌效应也就渐渐开始建立起来。尽管近期在政策引导下,零售店已不能排他,但就算目前零售店没有了排他性,也并没有看到竞争格局有大的改变,预计中长期也不会改变。相信品牌口碑、产品质量、用户基数、研发能力才是取得竞争份额的关键。排他性只是一方面。
4.公司现金流充沛,无有息负债,轻资产运营,财务结构优秀。
风险提示:1.口味电子烟被禁后,消费者对烟草味电子烟接受程度不高,用户流失严重;2.税收政策制定过于繁重,严重冲击电子烟行业;3.中烟超预期布局电子烟,在渠道、水果烟弹品牌方面凭借垄断地位冲击现有渠道竞争格局、品牌竞争格局;4.零售店排他性消失后,悦刻面临的竞争超预期激烈,市场份额不断流失;
正文
一、行业、公司基本面
国内电子烟零售方面,经过近几个月的环比回暖后,8月销售回暖趋势放缓,环比下降店主数量占比有所回升。根据蓝洞新消费电子烟店主调查,8月环比增长店主数量占比小幅下滑(从7月的34.22%降至8月的32.6%),环比增超30%店主数量占比下滑比较明显(从7月的7.33%降至8月的4.4%);8月环比下降店主数量占比有所回升(从7月的33.8%增至8月的38.6%)。
8月销售情况(店主数量占比,%)来源:蓝洞新消费电子烟店主调查
8月销售情况(店主数量占比,水果烟弹%)来源:蓝洞新消费电子烟店主调查
展望2022年剩余时间,Q3由于新规即将实施,口味电子烟清库存力度较大(根据与业内人士的交流,6-8月悦刻在市场上大量倾销以前积压在思摩尔的水果味产品,根据店主调查,存货能撑到10月底甚至11月),预计厂家出货量和终端零售量表现不会太差(Q2雾芯科技收入跌幅好于预期就已开始体现);不过Q4预计将不太乐观,因符合新国标的新型烟草口味批量上市,消费者是否买账还面临着不确定性(根据我们与业内人士的交流、实地走访,9月初以来的试销售效果不理想,甚至有业内人士预测Q4国内电子烟销售将下滑60-70%)。
国内竞争格局方面,由于国内数据缺乏高频销售数据,我们采用数字品牌榜D水果烟弹B Rank每季度发布的心智市占率做参考;根据该数据,我们能看到Q2悦刻的心智市占率还在进一步提升,基本维持“一超多弱”格局。根据数字品牌榜DB Rank,2022年Q2悦刻在国内电子烟领域的心智市占率达91.75%,环比提升近10个百分点。
国内电子烟心智市占率来源:数字品牌榜DB Rank
2.电子烟行业其他重要资讯
近期参加了电子烟行业专家交流。要点如下。
税率基本定下来了(烟草局、国家税务总局、发改委商议制定),批发环节增值税率约13%、生产环节消费税率36%(由悦刻、思摩尔共同承担),预计9月30日以后实施。
新国标烟草电子烟整个环节价格传导大致如下(思摩尔、悦刻出厂价不变,但价内会开始包含消水果烟弹费税)。悦刻端出货价(不含增值税调拨价)14.67元/颗(但是含36%消费税),烟草局从悦刻处以含增值税调拨价16.67元/颗拿货,然后以17.67元/颗的价格卖给零售终端,零售终端目前指导价虽为22元/颗,但实际售价仍为33元/颗。(这里的数据不是该专家所述,只是我们根据专家的表述做的一个测算)
产业链利润率变动情况。悦刻和思摩尔因承担消费税,毛利率将下滑(悦刻约从45%下滑至约30%);烟草局批发端毛利率约6%;下游零售端毛利率名义上下降,实际上未变(因为悦刻的品牌效应敢于不按降价后的零售指导价卖,而其他品牌跟随悦刻,零售指导价降得略低于悦刻,其实际价格是否将溢价卖不确定)。
悦刻的垄断地位还水果烟弹是很明显。虽然零售端从专卖店变成了集合店,但是悦刻员工通过持股方式仍然控制了大部分零售终端。国内某省的1800家零售商中,1200家受悦刻控制(这也导致这2周该省的新国标烟草销售中,出了很多波折,悦刻在与官方博弈)。全国范围内5.5万家中,1-2万家受悦刻控制,与悦刻深度绑定。
不过监管层尊重市场既定的竞争格局,不会用强硬手段压制,而是一些软措施控制。尤其是在产品技术审评方面,给其他中小品牌审得快些,而给悦刻审得慢些(截止8月中旬,悦刻都才3款烟弹、1款烟具过审)。此外,悦刻审得慢除了有这一原因,还有就是悦刻的技术、调香调味能力很强,能够用一些香精香料调出类似于水果味。在这一方面,技术人员审得很水果烟弹细。除了技术审评方面,监管层在与悦刻进行零售终端控制进行博弈时,也会一定程度上支持一些中小品牌的销售。
预计Q4国内电子烟销售下滑60-70%,因根据最近2周的新国标烟草产品销售判断得出(国内某销售大省周度销量下滑90%;女性消费者需求下滑明显)、以及市场的库存过高。6-8月悦刻在市场上大量倾销以前积压在思摩尔的水果味产品,根据店主调查,存货能撑到10月底甚至11月。
监管层对电子烟的长期态度是不掐死,但防范过快增长。因为电子烟尼古丁对烟叶的需求只有传统烟尼古丁对烟叶需求的1/6,而目前这种情况国内烟叶就已经过剩(大多数烟草公司库存超3年)。烟叶保质期只有1年半,过期都是直接销毁。这种情况下,烟草水果烟弹局仍然每年定量定价收购烟叶都是为了保证烟叶种植农民的利益和稳定。此外,来自传统烟草的税收是丰厚的(传统烟草不仅有从价税还有从量税)。国家亏损建高铁的钱来自于烟草公司。如果电子烟增长过快,对税收和烟叶农民损害较大。
二、利润预测与估值
1.对营业收入的预测
维持2022年雾芯科技营业收入预测。理由如下:1.Q1同比下滑28.52%,Q2虽然跌幅收窄好于预期(同比-12.1%),但根据公司说法和我们与业内人士交流,这是在新规正式实施前悦刻抓紧时间开始大幅抛售老国标口味电子烟所致,将库存转移至下游零售渠道端或者个人消费者端。2.而真正的挑战在Q3、Q4,随着新规执行时间节点的临近,消费者有多大程度上接受烟水果烟弹草口味,厂商的供货信心和计划又有多大,都面临着较大的不确定性。
维持2023-2026雾芯科技营业收入年均复合增速。理由如下:1.审慎预计2023年雾芯科技营业收入同比持平,主要是考虑到消费者对烟草口味接受程度的不确定性。预计2023年不再大幅下滑,主要是考虑到渠道的调整、供货产品的变化、政策因素等带来的不利影响在2022年已被大部分消化,2023年尽管可能还不会有改善,但再大幅度的恶化也许也不会看到。2.预计2024-2026年重回增长轨道,主要是我们认为2022、2023年在经历一系列的不确定性后,电子烟的减害性会受到越来越多的共识,传统烟民会更多地转向电子烟。如前所述,预计未来国内雾化电子水果烟弹烟市场规模仍将维持迅速增长,增速甚至会高于全球增速,主要是因为国内电子烟渗透率更低,空间更大。根据《2021年世界烟草发展报告》,2021年国内雾化电子烟烟民渗透率无法排进前10,TOP10均超20%。根据雾芯科技招股说明书、Euromonitor,2019年国内雾化电子烟烟民渗透率仅1.2%。而在烟民数量方面,国内吸烟人口数量则居世界首位。按照目前最新的1200万电子烟烟民和超2.5亿的成年烟民数量看,算出国内电子烟烟民渗透率大概在3-5%。我们假设未来10年国内能从现在约3-5%的渗透率提升到目前英美的30-40%,那么可以合理预计未来10年国内电子烟市场年均复合增速在25-30%。
雾芯科水果烟弹技营业收入预测
2008-2019年中、美、英三国雾化产品用户渗透率
来源:雾芯科技招股说明书,Euromonitor,天风证券
我国成年吸烟人口数量
来源:Euromonitor,中国银河证券
2.对利润的预测
维持2022年雾芯科技毛利率预测。理由如下:1.从2021年H2开始,由于政策的限制,雾芯科技的毛利率已经开始出现显著的下滑趋势。虽然Q2的毛利率好于预期,但不具备持续性,因电子烟税率增加在即。2. 考虑到消费者对烟草口味接受程度的不确定性、渠道的调整、供货产品的变化、政策因素等一系列不利影响,2022年剩余时间雾芯科技的毛利率也都不太乐观。我们预计2022年后续雾芯科技的毛利率还有一定的下降空水果烟弹间。
维持2023-2026年毛利率预测。理由如下:1.考虑到目前监管层正在制定电子烟消费税,可以预计未来税收政策出台后,对电子烟产业链各环节的利润率冲击将难以避免。2.我们参考中泰证券的测算,假设未来将对烟弹的生产环节征收36%的消费税、对批发环节征收11%的消费税,同时考虑到未来电子烟各个环节间的产业链议价、电子烟终端价格的上涨以部分转嫁税费成本,中性来看,电子烟相关税收开征后,对各产业链的利润率基本带来超10个百分点的冲击。
加征消费税前烟弹各环节毛利及税额来源:中泰证券
烟弹各环节毛利及税额测算(烟弹提价19.86%对消费者部分转嫁,考虑产业链议价)
来源:中泰证券
烟弹各环节毛利及税额测算(烟水果烟弹弹提价50%对消费者完全转嫁,考虑产业链议价)
来源:中泰证券
雾芯科技利润预测
3.自由现金流及估值
星球内容
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